作者简介｜邹明霜毕业于中国人民大学统计学院，取得硕士学位，从事私募股权投资超过十年，擅长价值投资＋量化，著有《价值投资量化分析》（拟十月出版）

  导读2024年7月5日,证监会公告称对5家上市公司财务造假、大股东占用资金等信息公开披露违法案件作出行政处罚、事先告知。一是对江苏舜天、ST特信、*ST中利三家公司出具行政处罚决定书,累计罚款6830万元,并对6名主要责任人实施证券市场禁入措施;二是对易事特、凯撒同盛两家公司出具行政处罚事先告知书,拟合计罚款5270万元,拟对1名主要责任人实施证券市场禁入措施。看来证监会已逐步明显地增加了对财务造假的罚款金额，财务造假已经不是以前顶格罚款60万元那么低的违法成本了。公告中“占用资金”其实是“圈钱”的官方文雅说法。我想如果把上市公司财务造假圈出的钱都吐回来投放回实体经济，估计相当于央行至少降准0.5个基点。今天要讲的案例就是实际控制人涉嫌利用长投占用上市公司资金的典型案例。

  2023年8月7日从A股主板退市在新三板挂牌的康得新发布了一条公告——《康得新复合材料集团股份有限公司关于公司三级公司拟被动出售资产的公告》。该公告大意是康得新将其旗下公司持有的长期股权投资标的资产——DIMENCO HOLDING B.V.（以下简称DIMENCO）20.31％股权以约1.59亿元的价格转让给了LEIA INC.（镭亚公司）。该笔长投是康得新于2016年分两次收购了DIMENCO公司100％股权，投资所需成本约为8968万元。按此投资成本计算康得新于2023年股权全部转让退出时净投资收益为6932万元，投资收益率是77.3％，折合年化收益率约为8.5％,对于股权投资来说收益率不算高，但相比一般固定收益类打理财产的产品的收益率来说还算不错。康得新也于2023年当年确认了该项股权转让投资收益约1.59亿元，计划用该款项偿还优先级最高的债务。这1.59亿元的股权转让收益面对数十亿元甚至百亿元的偿债和索赔款显得杯水车薪。然而对于一项权益份额已经减至为0的长投资产能卖到1.59亿元用于还债，已经不可谓不万幸了。但从股权转让表决来看，康得新债务重整管理人似乎还不太愿意卖，故此在公告中用“被动”二字表明立场，认为该项长投资产公允价值不止这个价。很多寻求索赔的投资人在这个“暗示”下甚至认为康得新在破产重整期间有私自低价处置公司“优质”资产损害广大债权人利益的行为。

  康得新自2010年上市到财务造假案发期间曾先后发生过两次主营业务毛利率危机。第一次毛利率危机发生在2011年。毛利率从2010年的26.2%下降到2011年的19.4%。公司为应对市场变化将主营业务由预涂膜转为光学膜。

  当时液晶面板产能正由国外向国内转移，光学膜市场规模在2012到2014三年间逐年扩大。公司毛利率也由不到20％逐年递增到近40％。康得新的这次转型得到了实实在在的好处。

  然而，好景不长，进入2015年后康得新又遭遇了第二次毛利率危机，公司毛利率由2014年的39.1％骤降至4.1％。当年究竟发生了什么？

  液晶面板产能过剩导致了康得新的此次毛利率危机。公司市值维持在约500亿元水平停滞增长，离当时康得新领导者提出的3000亿元市值的目标相差甚远。这3000亿元市值目标背后有何深意？康得新这次该如何转型呢？

  第二次毛利率危机后康得新主营业务开始脱实向虚，主业从显示领域不断向非显示领域拓展，逐渐形成了先进高分子材料、智能新兴显示、互联网智能应用、新能源汽车四大产业板块，涉及细致划分领域有预涂膜、显示用光学膜、窗膜及少量装饰膜、裸眼3D、大屏触控、柔性电子及碳纤维。我们显而易见当时康得新拟新涉足的领域都是时下资本追逐的热点领域。比如裸眼3D技术当时还是新鲜事物，其市场化应用还比较小，但在影视传媒领域有巨大的市场增长潜力预期。据当时权威机构统计和预测，2016年全球裸眼3D显示行业产值仅约30亿元，预计到2021年这一个数字可达到3000亿元。当然这种潜力预期在当时也在长期资金市场催生出了大批3D概念和故事。

  但是以上细分业务中除预涂膜和光学膜以外康得新都没有一点行业经验的积累和技术储备。康得新想涉足裸眼3D领域最快捷的方式是并购。

  并购活动往往会导致商誉增加。如下图，康得新于2016年商誉大幅度增长到近6000万元，系并购活动所致：

  2016年康得新通过其全资控制的智得国际企业有限公司以现金6471.39万元加或有对价1689.62万元（标的主要股东在两年内未出现不良离职情况才支付）收购了荷兰DIMENCO公司，取得91％的控股权。资料显示，Dimenco公司在荷兰注册，主要研发裸眼3D显示技术，凭借“柱状透镜技术”在裸眼3D领域有较高知名度和领头羊。其核心创始团队为来自Philips的技术专家，也是诸多裸眼3D相关专利的初始发明人。

  如上表，康得新收购DIMENCO公司的合并成本为8161.02万元，而取得的可辨认净资产公允市价份额仅为2785.16万元，前者为后者的约3倍之多，二者差额即为新增的商誉。

  康得新当时对于为何用远高于DIMENCO公司可辨认净资产公允市价的成本收购一家亏损企业的解释为：“其技术工程经验及研发能力将与康得新形成充分的优势互补效应，对于巩固公司在裸眼3D行业内的全球领头羊具备极其重大的影响。康得新将借助其品牌影响力及客户资源，进一步开拓国际市场，加速实现引领全球裸眼3D产业的战略目标”。也就是说新增商誉的价值大多数来源于于战略协同溢价。

  实事上早在2014年6月康得新就与LED显示产品供应商——A股利亚德（300296）签署了战略合作协议，约定基于康得新的裸眼3D技术共同开发世界领先的裸眼3D-LED显示屏样品及产业化并共同研发开发LED显示新产品。利亚德承诺在同等材料同等质量及价格情况下，首选康得新作为其供应商，康得新将保证向利亚德供应的光学薄膜对应品种、性能、质量和供应总量。

  2015年1月A股利亚德（300296）全资子公司利亚德（香港）有限公司就先于康得新以自有资金993,000美元认购了DIMENCO增发的20,582股，持有其9%的股权。

  而在入股5个月后的2015年6月利亚德与康得新签署了合作研发裸眼3D-LED显示屏的协议。二者合作1年后的2016年6月，康得新完成了前述对DIMENCO公司91％股权的收购。康得新、利亚德、DIMENCO三者美好的构想是发挥协同效应，加快裸眼3D显示技术的市场应用上的推广和普及。基于这种紧密战略合作下产生的协同效应，康得新才肯为这项高溢价滋生出的商誉买单。

  然而利亚德在与康得新合作1年零两个月后退出了。根据利亚德2016年年报，2016年8月26日，利亚德（香港）有限公司同智得国际企业有限公司签署《股份购买协议》，将其持有的DIMENCO 20,582股股份转让给智得国际企业有限公司，转让价款为1,260,030.04美元，较投资成本增值26.7万美元，年化收益率约为22.7％。利亚德股价也在合作期间得到了长足的增长。公司又于2017年1月收购了拥有全球领先的3D光学动作捕捉技术的NATURAL POINT公司100%股权，并且于2017年在VR体验业务上实现营业收入2.41亿元。

  康得新收购DIMENCO看似合理，实则疑团重重。其中至少存有五大疑点，以下按可疑度由低到高排序。

  据说利亚德2015年1月参与DIMENCO增发的目的是取得DIMENCO独家授权，借助其裸眼3D-LED专有技术提高公司在LED小间距裸眼3D电视市场的开拓速度。鉴于此，在参股的同时利亚德与DIMENCO签署了《技术授权协议》，协议有效期为10年。该协议规定，Dimenco不得向第三方转让、授权或提供任何基于LED显示领域的三维技术。DIMENCO的核心价值也就在于其LED显示技术。该技术授权协议相当于在未来十年的时期内将核心技术控制权交给了利亚德。但是利亚德只是付出了99.3万美元，成为了DIMENCO公司持股9％的小股东就能控制后者的核心技术？个人表示怀疑。

  而在与康得新就研发裸眼3D-LED显示屏合作一年零两个月后，利亚德退出了DIMENCO。这至少说明利亚德与康得新在股东关系下的合作的终止。由于利亚德控制了DIMENCO核心技术，利亚德持股不持股都不影响其控制DIMENCO核心技术，将股权转让给康得新取得投资收益何乐不为。虽然利亚德有退出的合理动机，但从康得新角度讲，其占有DIMENCO公司91％股权，已经绝对控股，没有必要收购少数股东权益。康得新溢价收购剩余9％股权没有一点意义，徒浪费钱财。因此，该股权转让并非共赢，交易的商业实质让人看不透。

  2016年12月30日，康得新与KoninklijkePhilips N.V.（中文：皇家飞利浦有限公司，下称：飞利浦）在美国拉斯维加斯签订裸眼3D显示技术相互许可使用权《协议》（下称：该协议），该协议约定，公司将拥有飞利浦相关专利的中国地区（含港澳台）独家特许权，双方一同建立专利池，互享对方的知识产权技术，合作期限为十五年。公司履行本协议的资金为自有资金。这在某种程度上预示着康得新也不指望借助DIMENCO的3D显示技术了，而是另辟蹊径。那为何还要增持呢？

  表2 康得新各年对DIMENCO的另外的应收款及坏账计提情况（单位：万元）

  如上表，康得新自2019年起对DIMENCO公司持续形成数额1千余万元的另外的应收款，据康得新2020年年报披露，该另外的应收款形成的原因为“非经营性资金往来”，也就是说被康得新长投的DIMENCO公司长期占用着康得新的资金而不是用于经营。而且绝大部分资金没有还已成为了坏账。母公司以其他应收款的方式对子公司提供资金支持无可厚非，这也很正常，但是子公司长期占用母公司的资金而不用于经营就很不正常了。这也违反了康得新投资DIMENCO的初衷——发展裸眼3D业务。这也让人对DIMENCO是否真实开展业务甚至是否线D核心技术产生了极大怀疑。

  查遍康得新所有年报，你会发现康得新在裸眼3D业务上没有生产过一件产品更没有创造一分钱出售的收益，甚至连裸眼3D生产厂房的产权证都一直未办理下来，只是在裸眼3D上获得过几百万元的政府补助（递延收益），其中“超清高亮裸眼3D立体显示用液晶光学模组的研发与产业化”确认了约200万元收入。

  康得新2019年年报披露：自2017年2月开始，康得新公司之全资子公司张家港康得新光电材料有限公司（以下简称张家港光电）与中国化学赛鼎宁波工程有限公司、宇龙汽车（集团）有限公司、.（美国鹰高国际有限公司）、WI-A CORPORATION、Technicalfit Corporation等公司签订一系列委托采购设备协议，与江苏精亚洁净工程有限公司、深圳市朗奥洁净科技股份有限公司、张家港保税区嘉盛建设工程有限公司、浙江巨能环境工程有限公司、深圳市纯水一号水处理科技有限公司、中国建筑第八工程局有限公司等签订了一系列工程项目施工协议，用于1.02亿先进高分子功能膜项目及裸眼3D项目。截至2019年12月31日，张家港光电按照合同约定支付设备采购预付款29.29亿元、工程项目施工预付款3.03亿元。截至审计报告日，我们（审计师）未能获取充分、适当的审计证据，无法判断上述预付工程款、预付设备款的交易实质和对财务报表的影响。

  也就是说裸眼3D业务很可能仅仅是一个概念而已。那么以裸眼3D名义投入的诸如在建工程资金及相关设备采购款都流到哪里去了呢？同理，以裸眼3D名义的开发支出的去向也成疑。

  会计准则将企业研发行为细分为研究阶段和开发阶段。研究阶段离商业化仍比较远，贡献收入的不确定性较大，因此此阶段的支出直接计入当期费用；而开发阶段则更接近市场商业化，支出有很大的可能性带来收入，一般都与具体的项目或产品直接相关，并能明确地归属于某个特定的项目或产品。因此对于开发阶段的支出会暂时作为资产项计入“开发支出”科目，待报告期末对该支出进行审核，如果所开发项目达到预计可使用状态，则将该部分开发支出转入非货币性资产，否则确认为当期费用。

  表3 2016－2018年期间康得新裸眼3D项目开发支出情况（单位：万元）

  如上表，裸眼3D及终端系统解决方案开发项目，于2015年8月正式立项进入开发阶段，并作为资本化的开始时点。3年间该项目上的开发支出确认为非货币性资产的金额合计额为8402.20万元，确认为当期费用的金额合计为2019.64万元。而“超高清裸眼3D立体显示用液晶光学膜组的研发与产业化”项目开发支出8,003.05万元仅在2018年当年全部确认为了当期费用。

  一般而言进入到开发阶段的支出都大概会贡献收入，而裸眼3D多年来从来没贡献过出售的收益。如果裸眼3D业务所前所述仅为一个概念的话，那么上表中对应开发支出约1.8亿元的去向也就成为了疑问。

  4、第二大疑点：康得新转让DIMENCO所得股权转让款是否入账仍存极大不确定性

  尽管康得新在文首提到的《康得新复合材料集团股份有限公司关于公司三级公司拟被动出售资产的公告》（简称“公告”）中称公司以约1.59亿元的价格将DIMENCO公司20.31％股权转让给了镭亚公司，并且还确认了投资收益1.59亿元，但是绝大部分股权转让款康得新并未收到。而且根据该公告内容，该转让款是否能入账是存在不确定性的（如下截图）。

  资料来源：《康得新复合材料集团股份有限公司关于公司三级公司拟被动出售资产的公告》

  该公告内容对收购方情况及收购的诸如付款方式、付款时间和条件都语焉不详，我们只可以含糊地判断该股权转让款不是一次性支付，可能要在2年内才能收到全部转让款，而且是否能全额收到1.59亿元仍需视DIMENCO的财务情况而定，在DIMENCO的财务情况极差的情况下康得新还得向收购方倒贴钱。在这种收到股权转让款仍存在比较大不确定性的情况下，居然确认了1.59亿元投资收益，这让我很费解。这违反了收入确认的基本原则。

  于是我查阅了康得新2023年年报，发现公司2023年取得投资收益收到的现金仅为15,024,051.61元（即使全部为转让DIMENCO而收到也不足股权转让款的1成），查阅2024年上半年年报，该指标为0。也就是说大部分甚至全部股权转让款并未收到。

  值得注意的是，收购方首付的股权转让款体现在了康得新的另外的应收款列表中（如下表）。

  如上二表，截止2024年上半年末镭亚公司应付康得新的股权转让款为2171.18万元，全计提了坏账准备，也就是预期收不回来了。即使2023年因取得投资收益而收到的现金15,024,051.61元全部为镭亚公司支付，那么首付款也仅为3600余万元，剩余约1.23亿元连其他应收款都不算。而且审计机构对康得新2023年的年报的财务数据出具了无法表示意见的审计报告。

  鉴于以上情况，我个人对康得新以约1.59亿元的价格将DIMENCO公司20.31％股权转让给了镭亚公司这一交易表示怀疑。

  根据公告，截止2022年DIMENCO公司资产额为11,448,334.77元，净资产为0。这个数额较2016年被收购时的15,711,832.79元资产总额还小，说明这投资后的这些年始终没增长过，都在烧钱，而且股权账面价值已经为0，资产全部承债。有着这样财务情况的公司居然有人愿意花1.59亿元来收购其中的20.31％股权（并非控股权），折合公司整体估值不低于7.83亿元（1.59亿元/20.31％）。由于公告中并未披露收购方的详情以及此次股权转让的估值过程、定价依据等细节，凭现有公开信息，我觉得即使收购方另有非市场目的这也是个非理性的天价了。想想利亚德当年仅用99.3万美元便拥有了对DIMENCO公司核心技术的独家控制权，如今收购方估值7.83亿元却只买了一个濒临破产的公司。

  有朋友问康得新不是100％控股DIMENCO公司吗，怎么最后转让时只占20.31％股权了。很简单，因为DIMENCO于2019年4月及后来引入了新的投资人，康得新的股权被逐步稀释到了占股20.31％。但是我关心的是引入新投资人的估值问题。

  2019年4月2日，DIMENCO公司引入新的投资人，签署股权协议及债务重组协议，康得新全资子公司玮舟实业香港集团有限公司股权被动稀释，对DIMENCO公司的投资比例从100%降为32%。康得新丧失对DIMENCO 及其子公司的控制权。DIMENCO 的这次增资扩股的估值如何呢？在康得新的年报中并未披露，但请注意下表：

  表6 2019年DIMENCO HOLDING B.V.引入新投资人后康得新股权稀释及处置损益情况（金额单位：元）

  如上表倒数第二列“处置价款与处置投资对应的合并财务报表层面享有该子公司净资产份额的差额”约为－800万元。这句话能够理解为DIMENCO以低于每股净资产的价格引入了投资人导致康得新的股权被稀释的同时其享有的DIMENCO净资产份额也减少了约800万元。说白了这在某种程度上预示着此次增资，投资人对DIMENCO估值低于其净资产，这是一个相当低的价格。此时DIMENCO正在进行债务重组，这说明其当时的财务风险已经很高了。我判断这个估值才更接近当时的公允市价。到2023年DIMENCO公司财务情况更糟糕，估值应该更低。

  表7 2018年康得新对投资DIMENCO公司形成商誉减值准备（单位：元）

  虽然商誉减值为0已经说明康得新对投资DIMENCO时的估值存有大量水分，但我们仍要回顾一下2016年投资时对DIMENCO的估值过程，那时我们细心一点也可完全发现水分的。

  Dimenco公司不但亏损，而且净资产账面价值仅为633万元，其公允市价却被评估到了2785.16万元，疑似有大量水分。

  表92016年被康得新收购的Dimenco公司资产账面价格及评价估计价格（单位：元）

  如上表，表中非货币性资产公允价值凭空增加了2951.96万元。注意这2951.96万元新增非货币性资产将在企业合并新增特许使用权及软件科目中体现，大概率也属于虚增资产。这凭空增加的可辨认净资产公允市价是怎么估出来的呢？此处采用的是收益法也即现金流折现方法。

  现金流折现方法（简称“DCF”）在实践中的缺陷和错误在这里赘述。现实中很多情况是评估人先有了目标估值结果再用DCF去迎合这个结果。本案例就是如此。

  既然DCF估值不可靠，对于Dimenco公司的收购采用何种估值方法比较可靠呢？对于Dimenco公司这种有出售的收益但仍未盈利的制造业行业企业而言，可以借鉴市销率估值。根据表8，Dimenco公司被收购日（6月30日）到年末出售的收益为575.27万元，则粗略估计其全年出售的收益为1100万元左右。当时较成熟的美国长期资金市场平均市销率为1.7倍左右。那么Dimenco公司的估值约为1100万元×1.7＝1870万元。1870万元的估值仅为粗略估值，真实的操作中会根据标的详细情况有所加减，但应该与市场公允市价不会差太远。而康得新的合并成本8161.02万元较1870万元这个估值高得太多了。

  鉴于前述五大疑点，我个人推断康得新收购Dimenco公司并没有商业实质。那此次收购又是出于什么目的呢？我推断目的有两个：一是讲故事哄抬公司市值；二是圈钱。

  时间来到2014年，裸眼3D概念开始升温。康得新联合利亚德构思出了通过并购Dimenco公司进军裸眼3D的故事情节。利亚德因入股Dimenco公司并取得其核心技术独家控制权而在A股贴上了裸眼3D概念标签，其公司市值在证券交易市场获得了至少两年的长足提高。其先行入股Dimenco公司的目的是给Dimenco公司定一个看似公允的市场行情报价为康得新后来收购估值提供基调。因康得新与利亚德已先行签署了带有上下游业务的战略协议，我猜测投资Dimenco公司的投资款以及股权转让款项未必真正流入到表面上的收款方，有很大的可能性通过包装成诸如采购或另外的成本费用支出的业务往来款流入到了圈钱者的口袋。从Dimenco公司长期对康得新的非经营性资金占用就可见一斑。Dimenco公司很可能是一个成本费用中心，目前已接近资不抵债，债务人的钱都流到哪里去了就不得而知了。

  我猜测之所以利亚德也是上述故事的参与者之一，是因为利亚德历史上也存在先大量收购后大量商誉减值的财务造假特征，因此利亚德很可能也是本次收购案的参与者。我在本系列介绍到商誉的时候有机会会分析一下利亚德的商誉。

  对于康得新来说，在第二次毛利率危机后，通过收购Dimenco公司也在数年内拥有了裸眼3D概念，对维持公司市值做出了贡献。从金额上讲这则收购案虽然只是康得新背后实际控制人非经营性占用上市公司资金比例很小的一个案子，但却是利用长投编故事、做概念、圈资金的典型案例。在这个波云诡谲的长期资金市场里，长投因其涉及金额大、故事多、概念响、估值公允性判断有如雾里看花，往往成为圈钱者利用其高效圈钱的工具。公开披露的信息也很可能不是表面上讲的那样，我们要用专业审慎的态度挖掘其背后的实质，否则很容易打眼儿。

  康得新背后实际控制人非经营性占用上市公司资金的手法绝不止于利用长投，还涉及金额巨大的另外的应收款、关联担保、可供出售金融实物资产等。篇幅所限这里不一一介绍了，这些在我即将出版的新书——《价值投资量化分析》中会有详细分析，欢迎各位关注。

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