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  ■ 宏观展望：全球宽松共振，内需信心重塑。全球政策层面，美国 “宽财政 + 宽货币” 周期拐点已明确，财政端 “大而美” 法案落地后，特朗普政府还拟推进全民发钱，货币端美联储已开启降息，当前预计 2025 年 12 月再降 1 次、2026 年降 2 次，长期宽松趋势清晰。海外景气方面，美国消费已进入筑底期，叠加政策刺激，2026 年有望迎来复苏拐点，带动发达国家进口需求扩张，进而拉动新兴经济体出口增长；欧洲、拉美、中东等新兴市场受益于全球资金流入与投资需求，2026 年 GDP 增速预计稳步改善。国内层面，“十五五” 规划将政策重心从 “统筹发展与安全”转向 “以经济建设为中心”，居民资产端修复带动信心回升，2026 年经济有望在消费、投资协同发力下实现质效提升。

  ■ 市场研判：盈利底部回升，估值仍具弹性。盈利端已显现明确回暖信号，2025 年三季度全 A 非金融归母净利润累计同比较二季度提升 0.25 个百分点，中性测算 2026 年全 A 非金融盈利增速约 14%；盈利能力方面，全 A 非金融 ROE-TTM 回升至 6.7%，接近 2020 年Q2水平，资产周转拖累逐步缓解， PPI通胀弹性释放将重塑产业链利润格局。估值端从多维度验证仍有空间：隐含 ERP 角度存在 32% 向上空间，全球估值比较视角下全 A / 全球 PE 有望提升 12%，股票市值与债券、M2、GDP 的比例也显示当前估值具备安全边际。

  ■ 资金格局：公募发行复苏，险资增量可期。资金面正从存量博弈转向增量入市。从资金供给看，公募基金发行有望迎来拐点 —— 当前净值大于1的主动基金占比接近 80%，历史经验显示这一比例突破阈值后，基金发行将加速，进而带动重仓股超额收益上行，正向循环有望开启。险资是核心增量力量，2024 年三季度以来险资股票与证券持仓规模增长超 1.5 万亿元，权益仓位升至 2015 年二季度以来最高。借鉴日德经验，在存款利率下行背景下，居民财富“搬家”将主要流向保险端，险资作为耐心资本，将以红利打底、加仓成长的策略，成为市场最重要的压舱石。杠杆资金当前融资余额 / 全 A 市值处于 2015 年以来次高位，后续增量需依赖市场上行突破；外资短期波动但长期配置价值仍存，整体资金面有望形成 “公募 + 险资” 双轮驱动。

  ■配置策略：拥抱“奔马资产”，领军价值重估。紧扣“十五五”建设现代化产业体系的核心任务，我们构建了“奔马50”组合，业绩增速持续维持 30% 以上，ROE 中枢稳定在 12%，PEG 多处于 1 左右，当前拥挤度处于历史低位，具备高成长与超高的性价比双重优势，是未来中国经济转型与大国博弈中的绝对领跑者。

  1）科技（AI算力突围）： AI 商业化有望迎来拐点，2026 年视觉理解或成为突破方向，中国在大模型领域与海外差距持续收窄，龙头具备技术攻坚能力；

  2）高端制造（全球投资周期重启）：美国制造业回流与新兴经济体 FDI 提升形成共振，我国机电设施细致划分领域全球竞争优势显著；

  3）消费（出海盈利维持）：中美关系阶段性缓和后关税压力缓解，美国地产链补库需求将拉动家具、家电出口，出海链盈利预计进一步改善；

  4）资源品（供给侧反内卷）：政策推进落后产能退出，具备规模与技术优势的企业将受益于行业竞争生态优化。

  ■ 展望2026年，股债双牛依旧可期，权益的想象空间更大，但债市不能轻易看空，我们大家都认为2026年10年国债利率区间是1.45~1.85%。从宏观逻辑出发，第一，经济K型复苏，权益交易的是K型的上半边，利率跟随的是K型的下半段。第二，大国央行要提升内部资产的占比，因此央行增持是股债双牛的最大“底气”。第三，逆周期调节与审慎管理并重，利率的上限比下限更清晰。从比价效应考虑，债市利率向下的可能性更高。

  ■ 基本面：强预期兑现需要诸多条件。2026年实际GDP增速目标大概率维持5%左右，相较于线%，实现目标需克服较大困难。对于通胀，我们大家都认为核心通胀已经见顶，预计2026年CPI同比0.4%，年度PPI同比-0.5%。综合看来，预计2026年GDP平减指数约0.13%，名义GDP增速约4.7%。当下市场预期过于乐观，需要谨防2023年复现的可能性。

  ■ 广义财政需要予以多少支持？4.6%的实际GDP增速，需要广义财政持续加力，政府债净融资约15.5万亿元。具体来看，一般预算赤字率4%，特别国债2万亿元，新增专项债5万亿元，特殊再融资债2万亿元，再盘活5千亿元的限额空间。此外还需要有政策性金融工具做配合。货币政策继续降息，流动性环境比今年乐观。央行降准降息有一个大前提，就是稳预期，我们大家都认为全年2次降息，一次在年初，一次择机；降准也可能是1-2次。流动性方面，社融增速依旧是资金面的内生相关变量，我们大家都认为明年的DR001运行区间可以在[OMO-20bp,OMO+25bp]。其他政策：第一，地产方面，货币化政策、以及自上而下的强力兜底举措；第二是实现地方政府财政功能性恢复，短期看需要更大力度的中央政府转移支付，甚至创设新的金融工具。

  ■ 机构行为博弈是重点。2026年要关注的机构还是券商，边际变化是理财。股债跷跷板是短期扰动，居民存款入市的体量和节奏不可高估。股债跷跷板不可持续，从资金角度，能够理解为中低风险偏好的投资者入市速度很缓慢。

  ■ 信用性价比依旧较高。票息仍然是最大的确定性，叠加利率下移，信用债资本利得空间依旧可观，2026年综合表现可能不逊于利率债。二永债、超长信用债仍值得波段博弈。对于转债，我们大家都认为2026年能更加积极。第一，股市上涨，是转债最大的基本盘；第二，资产荒逻辑可能深化，转债“化债”策略能持续关注；第三，三季度以来基金持仓占转债市值比重持续走高，目前已经在40%左右，明年可能有基金抱团行情。

  地方政府在地方债的支持下，推动隐债化解和城投退名单，3地退出重点省份名单，71%的融资平台、62%的经营性金融债务得到退出和化解。中央政府进一步加大对地方财力的支持，在2023年推出“6+4+2”合计12万亿的化债方案后，地方政府债陆续按进度发行，今年又进一步加大对“政府欠款”的清理。

  金融化债的效果直观表现于债券发行端，债券目前仍以借新还旧为主，随着降息的推进和利率中枢的下移，债券发行利率整体呈现下行趋势。但从城投的有息负债规模和付息压力来看，二者仍然在增长，只是增速下降至低点。

  从更为直接的负面舆情来看，虽然仍偶有发生，但数量是下降的，显示城投整体债务转圜压力得到缓解。

  城投债净融资总量预计仍有限。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计2026年城投债净融资规模在2000-3000亿元。

  有限的净融资增量，能在定价上对冲市场的信用风险担忧吗？结合2025年走势来看，有一定难度。回顾2025年市场走势，中长久期弱资质城投债走势显著弱于2024年，某些特定的程度上反映出市场担忧。而2025年初至今，城投信用债净融资小幅为负。

  展望2026年，无论名单内外，城投底线信用风险可控的大逻辑仍未改变，但市场对低评级主体的风险偏好可能将有所变化。

  毕竟无论是以2027年还是2028年作为强政策周期的终点，即使加上短久期下沉的期限，2026年加上3年以上的弱资质城投债，都有一些超出市场主流机构能大规模参与的范畴。因而，2026年或是风险偏好变化更明显的一年。

  展望2026年，结合对于政策周期的判断，我们大家都认为2Y以内AA-和3Y左右AA(2)可能是市场能接受的比较底线的弱资质城投，可当作底层资产持有。而评级更高、期限更长的债券，可以在市场中把握交易波动，增厚收益。

  ■ 2026推动转债走强的“固收资产荒”以及“权益高景气”或延续。一方面，转债整体股性处于历史高点。基于我们2026年年度策略的观点，我们大家都认为2026年股债双牛依然可以期待，权益有较大的想象空间，强权益或成为2026年转债表现最重要的支撑。另一方面，结合长端利率保持低迷的环境，“固收+”投资者，尤其是有股票仓位限制的偏债型账户对转债的需求或将长期保持比较高水平，从而成为转债估值的重要支撑。基于当前转债delta水平估算，我们预计转债市场明年或有超过10%收益机会。

  ■ 市场结构上，2026年转债市场供需结构会继续发生演化：（1）我们预计2026年中等久期转债会明显变少，期限结构向“哑铃化”演变。预计到2026年末转债市场或逐渐形成一端是3年期以内中大型转债，另一边是4年期以上中小型成长科技类转债的“哑铃型”结构。（2）我们得知2026年转债“老龄化”或略有降速，到明年年末转债剩余期限中位数或在2.2年左右。（3）基金占比来到历史极高水平。当前基金持有转债占比或达到47%，我们预计2026年基金持有转债占比或保持高位，甚至有再创新高的可能。（4）转债ETF高占比的影响正在持续出现。关注次新券估值差创历史新高。

  ■ 2026年转债估值或“易上难下”：（1）当前市场风偏整体不弱，对权益市场未来有一定乐观预期，认为个券未来的上涨能够消化高估值；（2）年金、保险这类低风险偏好投资者的转债仓位已经处于历史低水平，转债市场资金流入相比流出的空间和概率都更大；（3）短期内转债市场出现极端信用风险事件的概率有限。这一些因素下，我们预计2026年转债估值或高位运行。

  ■ 策略上，关注“更高阶”低估。当前市场面临偏债“固收+”投资的人对低估转债高需求与传统低价转债“弱供给”的矛盾，且从2025年下半年弱资质低价转债的表现来看，高风偏下投资者资质下沉已经执行的较为充分，低价转债整体估值得到充分抬升，削弱了2026年纯低策略的安全垫。我们大家都认为破解矛盾的方法或在于构建更复杂的低估评价标准，寻找“更高阶”的低估。凸性或是一个好的破局点。

  ■ 条款博弈“内卷”，更关注赔率。从2025年末的条款博弈情况去看：（1）强赎方面，投资者在做“预期的预期”，高估值环境下转债估值在临近强赎前迅速被压缩。（2）下修方面，博弈空间货已经来到历史低位。赔率最重要。

  风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

  · 站在岁末年初，市场对2026年的宏观经济存在诸多的问题和分歧：出口韧性能否持续、通胀水平能否回升、地产能否止跌回稳、经济政策何时加码、慢牛能走多远……

  · 这些问题更多聚焦于短期，但短期问题的答案通常隐藏在长期的趋势中，在更强调保持战略定力的情况下更是如此。

  · 当今的世界，正处在剧烈变革的过程中，正所谓“百年未有之大变局”，内部的结构转型和外部的秩序重构是两条最重要的宏观主线。

  · 内部的结构转型主线，意味着经济和政策都会是连贯的，向上和向下的空间或有限，逆周期政策负责兜底，政策重心仍然落在转型和改革上，见效慢但治本，并不会因为年份的更迭而发生改变。

  · 外部的秩序重构主线，意味着主要经济体都需要统筹“发展”和“安全”，对安全的“焦虑”在增加，意味着更多的冗余度——产业链要有冗余、科技要有冗余、产能要有冗余度、消耗要有冗余度……

  · 制造业的转型尚未过半，企业的资本开支意愿仍然偏低；出海和反内卷是把双刃剑，加大经济的压力，但促进了库存周期重启和A股流动性充裕。

  · 消费会持续地分化：商品和服务分化、消费降级和消费升级并存、中年人消费和年轻人消费分化。

  · 通胀温和回升：猪周期有望回归，商品消费可能拖累核心CPI；反内卷和输入性通胀背景下，PPI同比有望回正。

  · 美联储降息的最大阻碍是居民通胀，但美国经济越来越依赖AI投资，AI投资越来越依赖债务融资，要求美债利率必须下降。

  风险提示：结构性改革速度可能没有到达预期；房地产政策可能超预期；海外经济、政治对中国的结构转型可能存在扰动。

  市场回顾：2025年公募基金蒸蒸日上，规模与数量双增长，业绩表现亮眼。业绩：2025年以来基金整体表现优异，大部分基金取得了正收益，主动权益基金区间收益均值高达29.69%。配置：主动权益基金重仓股配置前三的板块为科技、制造以及周期。

  2026年基金经理市场展望总结：宏观经济：平稳复苏；A股：结构性机会仍存，科学技术成长仍是主线；港股：估值处于历史偏低水平，科技互联网龙头及部分消费医药公司具备修复空间；债券：震荡为主；黄金：或延续结构性牛市。

  基金组合：根据量化选基模型，构建基金组合，2013年以来相对于主动权益基金中位数指数的年化超额收益达6.63%，详见报告正文。

  价值成长轮动方面，2025年上半年，价值风格相对占优，年中以后成长风格接力上行，近一个月价值板块又有重新走强的趋势。11月价值成长轮动策略得出的综合分数为6，成长风格得分较高。价值成长风格轮动在2026年可能进入震荡择时更重要的阶段。

  大小盘轮动方面，今年以来大小盘相对强弱总体围绕0.6左右低位区间小幅震荡，风格分化较往年有所收敛。11月大小盘轮动策略得出的综合分数为4，小盘风格得分较高。2026年大小盘相对强度具备探底反转基础，大盘风格有望迎来相对回升。

  行业轮动方面，11月行业轮动综合得分排名前七位的为银行、机械、通信、有色金属、传媒、汽车、电子行业。今年以来，科技链与资源属性行业相对占优，部分行业在快速上涨后出现拥挤度提升的信号，需关注潜在轮动风险。

  ■ 指数增强组合跟踪：我们基于深度学习框架构建alpha和风险模型，打造AI体系下的低频指数增强策略。截至20251114，今年以来沪深300指数增强组合上涨28.49%，超额收益10.88%；中证500指数增强组合上涨35.00%，超额收益8.63%；中证1000指数增强组合上涨41.68%，超额收益15.75%，均处于行业领先水平。

  ■ 主动选股策略跟踪：通过识别市场对企业信息的反应不足或过度所产生的定价偏差，从而系统性捕捉可持续的超额收益。截至20251114，今年以来权益基金业绩增强组合上涨38.25%，超额收益9.67%；小盘价值组合上涨43.66%，超额收益13.95%；红利攻守弈组合上涨20.68%，超额收益12.20%。